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L année 2013 pourrait bien être un tournant pour le marché obligataire

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février L année pourrait bien être un tournant pour le marché obligataire FAITS SAILLANTS L entente conclue au cours des dernières heures de pour limiter les conséquences négatives du fiscal cliff pour
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février L année pourrait bien être un tournant pour le marché obligataire FAITS SAILLANTS L entente conclue au cours des dernières heures de pour limiter les conséquences négatives du fiscal cliff pour l économie américaine a amplifié le sentiment d optimisme des investisseurs. Alors que les taux d intérêt commencent à s éloigner significativement des creux historiques atteints l été dernier, il faut se demander si le fameux bull market du marché obligataire est finalement terminé. À court terme, nous aurions plutôt tendance à miser sur un rebond du marché obligataire. La tendance favorable aux actifs risqués semble étirée. Les conditions pour une remontée durable des taux risquent toutefois d être réunies d ici la fin de l année. La Réserve fédérale devrait maintenir ses achats de titres à G$ US par mois jusqu à la fin de. Du côté des taux directeurs, on n anticipe pas de relèvement avant la mi-. La Banque du Canada a surpris les investisseurs avec un communiqué plus dovish qu anticipé, en plus d ajustements à la baisse dans ses prévisions de court terme. Nous demeurons d avis que la Banque du Canada devra patienter jusqu à la mi- avant de pouvoir procéder à une légère augmentation de ses taux directeurs. Éditorial L entente conclue au cours des dernières heures de pour limiter les conséquences négatives du fiscal cliff pour l économie américaine (graphique ) a amplifié le sentiment d optimisme des investisseurs. Après avoir terminé l année à,7 %, le taux de dix ans américain a ainsi poursuivi sa remontée au cours des dernières semaines. Certaines statistiques économiques encourageantes et la baisse continue des tensions financières en Europe ont aussi limité l attrait des valeurs refuges, poussant même récemment le taux de dix ans américain au-dessus de, % pour la première fois depuis le printemps dernier. Graphique Effets budgétaires en des éléments composant le fiscal cliff aux États-Unis Fiscal cliff Expiration des mesures fiscales de, de et de - G$ US Baisse temporaire de la payroll tax -9 G$ US Autres modifications fiscales Taxation liée aux soins de santé Entente sur le plafond de la dette Assurance-chômage Paiements aux médecins Autres - G$ US - G$ US - G$ US - G$ US - G$ US - G$ US Entente - G$ US -9 G$ US +9 G$ US - G$ US - G$ US - G$ US G$ US - G$ US Total (réduction du déficit en ) -7 G$ US -7 G$ US TABLE DES MATIÈRES Sommaire... Politiques monétaires Réserve fédérale... Banque du Canada... Banques centrales d outre-mer... Marché des titres à revenu fixe États-Unis... 7 Canada... Tableaux Sources : Congressional Budget Office et Desjardins, Études économiques Alors que les taux d intérêt commencent à s éloigner significativement des creux historiques atteints l été dernier, il faut se demander si le fameux bull market du marché obligataire est finalement terminé (graphique à la page ). Étant donné notre conviction que les taux obligataires ont atteint des niveaux insoutenables à moyen terme, il serait tentant de répondre oui à cette question. L expérience des dernières années a cependant prouvé la résilience du marché obligataire alors François Dupuis Yves St-Maurice -- ou -7, poste Vice-président et économiste en chef Directeur principal et économiste en chef adjoint Courriel : Mathieu D Anjou Benoit P. Durocher Francis Généreux Jimmy Jean Hendrix Vachon Économiste principal Économiste principal Économiste principal Économiste principal Économiste senior NOTE AUX LECTEURS : Pour respecter l usage recommandé par l Office de la langue française, nous employons dans les textes et les tableaux les symboles k, M et G pour désigner respectivement les milliers, les millions et les milliards. MISE EN GARDE : Ce document s appuie sur des informations publiques, obtenues de sources jugées fiables. Le Mouvement des caisses Desjardins ne garantit d aucune manière que ces informations sont exactes ou complètes. Ce document est communiqué à titre informatif uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat ou de vente. En aucun cas, il ne peut être considéré comme un engagement du Mouvement des caisses Desjardins et celui-ci n est pas responsable des conséquences d une quelconque décision prise à partir des renseignements contenus dans le présent document. Les prix et les taux présentés sont indicatifs seulement parce qu ils peuvent varier en tout temps, en fonction des conditions de marchés. Les rendements passés ne garantissent pas les performances futures, et les Études économiques du Mouvement des caisses Desjardins n assument aucune prestation de conseil en matière d investissement. Les opinions et prévisions figurant dans le document sont, sauf indication contraire, celles des auteurs et ne représentent pas la position officielle du Mouvement des caisses Desjardins. Copyright, Mouvement des caisses Desjardins. Tous droits réservés. Graphique Après plus de ans de baisse, le creux des taux a-t-il été atteint l été dernier? Taux des obligations fédérales américaines de ans Graphique Les données décevantes récemment publiées aux États-Unis rappellent les déceptions du début de et de Indice 9 () () Indice des surprises économiques aux États-Unis Indice 9 () () (9) (9) () 9 () Sources : U.S. Department of the Treasury et Desjardins, Études économiques Sources : Datastream, Citigroup et Desjardins, Études économiques que des hausses notables des taux d intérêt, par exemple à la fin de ou de, ont rapidement fait place à un rebond du marché obligataire. UN DERNIER FAUX DÉPART? À court terme, nous aurions plutôt tendance à miser sur un rebond du marché obligataire. La tendance favorable aux actifs risqués semble étirée, par exemple les Bourses n ont pas connu de revers sérieux depuis plus de six mois. De plus, l optimisme du marché paraît fragile alors que l environnement demeure empreint d importants risques. Les investisseurs semblent particulièrement complaisants par rapport à la situation en zone euro. S il est envisageable que le pire de la crise européenne soit derrière nous, d énormes problèmes demeurent alors que rien n indique la fin de la récession ni un empressement à faire les changements institutionnels nécessaires pour assurer la survie à long terme de l union monétaire. Les dernières nouvelles sont plus encourageantes aux États-Unis. Quelques déceptions sont toutefois aussi à prévoir de ce côté, alors que les effets des mesures d austérité se feront sentir et que les négociations entourant les crédits budgétaires s annoncent ardues. Encore une fois, l expérience des dernières années nous pousse à être prudents relativement aux signes d embellie économique aux États-Unis. Les périodes de bonnes surprises ont souvent fait place à d importantes déceptions (graphique ). Le recul inattendu du PIB au dernier trimestre de, quoiqu il provienne surtout de facteurs temporaires, et la chute de la confiance des ménages sont peut-être de premiers signes en ce sens. La faiblesse de l inflation et le signal clair des banques centrales, même au Canada, qu elles ne s empresseront pas à resserrer leur politique monétaire devraient aussi apporter un certain soutien au marché obligataire au cours des prochains mois. UNE HAUSSE PLUS SOUTENABLE DES TAUX EN SECONDE MOITIÉ DE Les investisseurs professionnels désirant miser sur un rebond du marché obligataire à court terme doivent cependant le faire avec beaucoup de prudence et en étant conscients que, selon toute probabilité, les rendements obligataires augmenteront significativement tôt ou tard. Pour un investisseur plus régulier ayant un horizon de moyen et long terme, les obligations ont très peu d attrait; le taux d intérêt payé ne permet même pas de couvrir la perte du pouvoir d achat causée par l inflation et la période d importants gains de capitaux semble essentiellement terminée. Les détenteurs d obligations doivent même se préparer à encaisser des pertes de capitaux, alors que les conditions pour une remontée durable des taux risquent d être réunies d ici la fin de l année. LES RISQUES ÉCONOMIQUES ET FINANCIERS DEVRAIENT DIMINUER La situation politique américaine demeurera empreinte d incertitude à court terme. Les négociations concernant les dépenses risquent de faire couler encore beaucoup d encre, et de nouvelles mesures d austérité risquent de freiner davantage la croissance économique en première moitié de. Les pires scénarios, soit une hausse massive des impôts qui aurait replongé les États-Unis en récession ou un défaut du gouvernement, ont toutefois été en bonne partie écartés. Le risque politique américain devrait ainsi être beaucoup moins présent en seconde moitié d année, ce qui devrait permettre à l économie de ce pays de profiter davantage de ces points forts (rebond du marché immobilier, amélioration de la situation financière des ménages, boom énergétique ). L amélioration de la situation économique en Europe risque d être plus progressive, mais une certaine embellie est aussi envisageable d ici la fin de. UNE INFLUENCE MOINS FORTE DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE Le véritable tournant pour le marché obligataire risque de survenir lorsque les marchés auront l impression que le troisième programme d assouplissement quantitatif (QE) de la Réserve fédérale (Fed) tire à sa fin. Certains dirigeants de la Fed ont récemment reconnu que l accroissement continu du bilan de la banque centrale pouvait entraîner certains problèmes et qu il ne fallait pas parler d une «politique quantitative infinie». Pour le moment, la Fed demeure insatisfaite de la situation de l économie et du marché du travail américain et tout indique que le troisième programme d assouplissement se poursuivra pendant plusieurs mois. Si la performance économique s améliore comme nous l anticipons à partir du printemps, on peut toutefois s attendre à ce que la Fed modifie progressivement son discours en seconde moitié d année et qu elle mette fin au QE au commencement de. UN RETOUR À LA NORMALE PROBABLEMENT GRADUEL Deux des forces qui ont dominé le marché obligataire au cours des dernières années, soit la crainte d une crise imminente et les achats massifs de la Fed, risquent ainsi de perdre progressivement de l influence à partir de la mi-année. Cela devrait permettre aux taux obligataires d amorcer une véritable remontée vers des niveaux plus normaux. Même si le contexte économique et financier continuera de justifier des taux très bas d un point de vue historique, alors que l inflation demeurera faible et que la Fed devrait maintenir son taux directeur au plancher jusqu à tard en, il faut s attendre à ce que les taux réels et les primes du terme (graphique ) retournent progressivement en territoire positif. Graphique La prime du terme sur une obligation de dix ans américaine devrait progressivement redevenir positive de dix ans à, % en fin de et à, % à la fin de. Il faut cependant être conscient de la possibilité d une normalisation plus brusque de la situation sur le marché obligataire. Cela pourrait particulièrement être le cas si les investisseurs décidaient de déplacer massivement leurs fonds vers le marché boursier, ce dernier paraissant actuellement beaucoup plus attrayant (graphique ). Dans un tel scénario alternatif, les taux de dix ans américains et canadiens pourraient retourner rapidement près de, %. Ratio 7 Graphique Les obligations paraissent extrêmement chères par rapport à la Bourse La situation actuelle rappelle celle qui a suivi la Seconde Guerre mondiale Ratio cours/bénéfices tendanciel du S&P (gauche) Ratio prix/intérêt d une obligation de dix ans américaine (droite) Sources : Global Financial Data, Robert Shiller, Datastream et Desjardins, Études économiques Ratio François Dupuis Vice-président et économiste en chef 7 Mathieu D Anjou, CFA Économiste principal () () () () 7 9 Sources : Federal Reserve Board et Desjardins, Études économiques Le désir de la Fed d empêcher une remontée trop brusque des taux et les importants besoins d obligations de certains investisseurs institutionnels, en particulier les fonds de retraite, devraient se traduire par une remontée très graduelle des taux obligataire. Nous misons ainsi sur un taux américain RÉSERVE FÉDÉRALE Confortée par la faiblesse de l économie, la Réserve fédérale garde le cap En portant un grand coup en décembre avec l annonce de la bonification de la troisième vague de politique monétaire et la mise en place de seuils conditionnels sur le chômage, l inflation et les anticipations inflationnistes, la Réserve fédérale (Fed) faisait le pari que la croissance de l économie resterait décevante à court terme. Généralement, les récentes données économiques lui donnent raison. En tête de liste, on pense évidemment à la décroissance surprise du PIB réel au quatrième trimestre de. Tout n était pas mauvais dans ce recul de, % comme en témoigne la bonne performance relative de la consommation, de l investissement des entreprises en équipement et logiciels et de l investissement résidentiel. Toutefois, ces facteurs positifs n ont pas su contrebalancer suffisamment les facteurs négatifs provenant de la variation des stocks, des exportations nettes et des dépenses gouvernementales. De plus, on a assisté en décembre à une faiblesse, espérons temporaire, des ventes de maisons et à une chute de la confiance des consommateurs. C est cette détérioration de l humeur des ménages qui s avère la plus inquiétante, car on sait déjà qu elle s est amplifiée en janvier, un effet probable du fiscal cliff. Même si celui-ci a été en partie évité, la réalité des hausses d impôts affectera les revenus des ménages. Cette conséquence négative s ajoute aux incertitudes budgétaires qui persistent. Ainsi, les coupes automatiques de dépenses, à hauteur de G$ US, pourraient survenir dès le er mars et le gouvernement fédéral n a toujours pas de budget pour financer ses activités après le 7 mars. Heureusement, les républicains ont abandonné l idée de provoquer une autre dispute sur le relèvement du plafond de la dette, adoptant le janvier une résolution reportant ce débat au mois de mai. Il faudrait que la conjoncture change dramatiquement pour faire dévier la Fed du chemin adopté à la fin de l année dernière lequel laissait entendre que le QE se poursuivra jusqu à la fin de. Malgré les aléas du PIB réel, les tendances du taux de chômage et de l inflation sont plutôt stables. Du côté de l inflation, on peut toutefois percevoir une faiblesse trop marquée du côté des prix des biens excluant les aliments et l énergie qui ont connu en décembre leur plus importante baisse trimestrielle annualisée (-, %) depuis. Pour l ensemble de, l inflation totale devrait atteindre seulement, %. Pour l emploi, l amélioration du taux de chômage devrait être très graduelle; de 7,9 % en janvier, il devrait passer à 7, % en décembre, soit largement au-dessus du seuil de, % de la Fed. Prévisions : Les achats de titres devraient se maintenir à G$ US par mois jusqu à la fin de. Du côté des taux directeurs, on n anticipe pas de relèvement avant la mi-. () () États-Unis Règle monétaire Prévisions de Desjardins () () () Taux des fonds fédéraux États-Unis Taux d inflation Taux induit par la règle monétaire Indice des prix à la consommation (IPC) IPC IPC excl. aliments et énergie États-Unis Indice des conditions monétaires Janv. 97 = Janv. 97 = () () () () () () (7) () (9) Resserrement Assouplissement () () () () () () () () () () () () () (7) () (9) BANQUE DU CANADA Les autorités monétaires retardent les hausses de taux directeurs Les difficultés économiques semblent se multiplier depuis quelques trimestres au Canada. D une part, le secteur extérieur continue de souffrir de la faiblesse de la demande mondiale, alors que la récession en Europe se prolonge et que les incertitudes aux États-Unis ne sont pas encore éclipsées. D autre part, le ralentissement du marché immobilier se concrétise avec une baisse des mises en chantier et un recul des ventes de maisons existantes. Au lieu de remonter graduellement comme il était anticipé, la variation annuelle de l indice total des prix à la consommation est demeurée au même niveau en décembre, soit à, %. Il s agit d un résultat sous la borne inférieure de la fourchette cible de la Banque du Canada (BdC) pour un deuxième mois consécutif. Or, à moins d une très forte hausse des prix dans les mois à venir (ce qui serait surprenant compte tenu du contexte économique actuel), cette situation pourrait perdurer jusqu au printemps prochain. La tendance de l inflation est d ailleurs très faible : la variation annuelle de l indice de référence s est aussi approchée de la borne inférieure en décembre dernier. Selon nos projections, l inflation de référence pourrait donc demeurer entre % et % une bonne partie de l année. Dans ces conditions, la BdC vient de réviser à la baisse ses prévisions. Non seulement la croissance du PIB réel prévue pour le quatrième trimestre de a été réduite significativement (, % au lieu de, %), mais la hausse attendue en passe de, % à, %. On peut toutefois se demander si cette révision à la baisse effectuée par la BdC est suffisante. Selon le consensus des prévisionnistes, le PIB réel canadien pourrait n augmenter que de, % en et un gain de, % est prévu pour. La BdC a également modifié sa mention faisant référence aux éventuelles hausses des taux d intérêt directeurs, laissant entrevoir que les augmentations seront plus tardives que prévu. Selon les autorités monétaires, «bien qu une réduction modeste de la détente monétaire sera probablement nécessaire au fil du temps, de façon à atteindre la cible d inflation de %, les perspectives plus modérées en matière d inflation et l amorce d une évolution plus constructive des déséquilibres dans le secteur des ménages laissent entrevoir qu une telle réduction est moins imminente que prévu auparavant». Prévisions : Si, comme la plupart des prévisionnistes semblent l anticiper, la croissance économique s avère plus faible que les nouvelles prévisions de la BdC, il est probable que les autorités monétaires devront faire un geste additionnel. On peut notamment penser à une simple disparition de la mention associée au futur resserrement monétaire ou à un échéancier plus précis qui repousserait les hausses de taux assez loin dans le temps, un peu à l image de la Réserve fédérale. Nous demeurons d avis que la BdC devra patienter jusqu à la mi- avant de pouvoir procéder à une légère augmentation de ses taux directeurs. 7 Canada Règle monétaire 9 9 Prévisions de Desjardins Taux des fonds à un jour Canada Taux d inflation Taux induit par la règle monétaire Indice des prix à la consommation (IPC) () () IPC IPC excl. huit des composantes les plus volatiles Canada Indice des conditions monétaires Janv. 97 = Janv. 97 = () () () () () Resserrement Assouplissement () () Sources : Banque du Canada et Desjardins, Études économiques 7 () () () () () () () BANQUES CENTRALES D OUTRE-MER On attend du côté de l Europe BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE (BCE) Le contexte financier moins tendu en zone euro semble avoir rassuré fortement la BCE qui avait pourtant ouvert la porte à une autre baisse de ses taux directeurs en décembre dernier. Les aspects financiers continuent de prendre une place importante dans l analyse et les décisions de la BCE. Celle-ci estime qu elle peut agir sur le fonctionnement du système financier et sur la transmission de la politique monétaire, mais en ce qui a trait au retour durable de la croissance, ce sont plutôt les gouvernements qui disposent des principaux leviers. Malgré la position affichée par la BCE, un assouplissement demeure encore possible en première moitié d année. De nouvelles difficultés financières et des déceptions quant à l évolution de l économie européenne pourraient rapidement ramener de la volatilité sur les marchés financiers et annuler une partie des progrès récemment notés par la BCE. Si certains indicateurs ont récemment montré des signes de stabilisation, d autres, comme la hausse du taux de chômage et les récentes difficultés de l économie allemande et française
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