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Les fonds communs de placement canadiens et l émergence d une finance de masse

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Revue Interventions économiques Papers in Political Economy Économie politique du Québec contemporain. Une perspective sectorielle Les fonds communs de placement canadiens et l émergence d une
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Revue Interventions économiques Papers in Political Economy Économie politique du Québec contemporain. Une perspective sectorielle Les fonds communs de placement canadiens et l émergence d une finance de masse Canadian Mutual Funds and the Emergence of Mass Finance Maxime Lefrançois Édition électronique URL : DOI : /interventionseconomiques.1517 ISBN : ISSN : Éditeur Association d Économie Politique Référence électronique Maxime Lefrançois, «Les fonds communs de placement canadiens et l émergence d une finance de masse», Revue Interventions économiques [En ligne], , mis en ligne le 01 novembre 2011, consulté le 26 mai URL : ; DOI : /interventionseconomiques.1517 Ce document a été généré automatiquement le 26 mai Les contenus de la revue Interventions économiques sont mis à disposition selon les termes de la Licence Creative Commons Attribution 4.0 International. 1 Les fonds communs de placement canadiens et l émergence d une finance de masse Canadian Mutual Funds and the Emergence of Mass Finance Maxime Lefrançois 1 La crise financière amorcée en 2007 avec l effondrement du marché des titres adossés à des créances hypothécaires dont une part non négligeable relevait de subprimes a mis en lumière le rôle moteur joué par l endettement des ménages dans la sphère financière. Cependant, en réduisant abruptement la capitalisation des régimes de pension et des placements individuels en vue de la retraite, la crise a aussi mis en évidence un autre type de participation des ménages aux marchés financiers, soit le placement actif de leur épargne et la hausse de leur détention patrimoniale d actifs financiers. En effet, depuis une trentaine d années, l épargne d un nombre croissant de ménages nord-américains, notamment encouragée par des incitatifs fiscaux comme le Régime enregistré d épargneretraite (REER) et une restructuration du système de financement des retraites, alimente les marchés financiers et rejoint en ceci l épargne salariale déjà canalisée par les fonds de pension. 2 Au centre de cette mobilisation de l épargne des ménages et de son placement sur les marchés financiers se trouvent les fonds communs de placement (FCP), un produit financier qui s est incidemment développé suite au krach de 1929 ayant marqué l échec du modèle des fonds fermés mis en place par les premières sociétés d investissement. Les FCP canadiens ont reçu peu d attention dans la littérature comparativement à d autres catégories d investisseurs institutionnels, notamment les fonds de pension. Pourtant ce sont eux qui, au sein du secteur des services financiers, ont connu la plus forte croissance durant l euphorie boursière des années 1990, croissance par ailleurs légèrement plus marquée au Québec que dans le reste du Canada à partir de la deuxième moitié de cette décennie où les FCP ont déclassé tous les autres produits de valorisation de l épargne. 2 3 Cet article propose de rendre compte de deux transformations de nature socioéconomique qu implique la montée fulgurante du secteur des FCP canadiens, tout en contribuant à leur conceptualisation du point de vue de la sociologie de l économique. La première de ces transformations renvoie à l affectation de l épargne des ménages. Dans la perspective d une analyse de la financiarisation, un portrait du secteur des FCP sera dressé et indiquera comment ils favorisent un déplacement de l épargne depuis les dépôts bancaires et les obligations vers des formes de placements plus actifs, notamment sur les marchés d actions, aidés en ceci par des politiques fiscales et des modifications de la réglementation des institutions financières. Contre la thèse de la désintermédiation des marchés financiers souvent associée à ce branchement «direct» de l épargne, du financement des entreprises et de la sphère financière, il s agira d insister sur l intermédiation que remplissent les FCP ainsi que sur le rôle central que jouent les banques dans ce secteur. 4 Dans un deuxième temps, l analyse se tournera vers la diffusion et à la généralisation de rapports sociaux de placement qu implique la montée des FCP. Avec la marchandisation de ce produit financier, de nouvelles catégories d investisseurs émergent et font leur entrée sur les marchés financiers. Tandis que l auto-description enthousiaste de ce phénomène produite par l industrie des FCP, la presse financière et tout un pan de littérature économique y voient une démocratisation de la finance, à laquelle des théoriciens critiques opposent une concentration du capital et un redéploiement de son opposition au travail, il sera ici indiqué en quoi il pourrait plutôt d abord s agir d un processus de massification. Cette idée de massification de la finance depuis les FCP sera approfondie depuis l observation de certaines de leurs modalités organisationnelles. La question de la massification étant traditionnellement abordée par les sciences sociales à partir d une opposition de la masse à une élite, il s agira finalement d évaluer en quoi la massification de l épargne posée avec les FCP peut être associée à une élite financière la commandant. La montée des investisseurs institutionnels et la financiarisation 5 Pour situer cette analyse du secteur des FCP, il convient d abord de faire état de la croissance rapide au cours des trente dernières années de la participation des ménages nord-américains aux marchés financiers en tant qu investisseur. Selon le politologue Adam Harmes, qui précise que ces données valent autant pour les États-Unis que le Canada, plus de la moitié des ménages ont désormais des intérêts sur les bourses des valeurs. Ce point de bascule aurait été atteint à la fin des années Pour le mettre en perspective, rappelons que cette proportion ne dépassait pas les 5 % avant le krach de 1929 et atteignait environ 25 % à la fin des années 1980 (Harmes 2001, p. 4). Bien que l épargne des ménages autrefois passive et confinée à l intérieur du système bancaire fasse maintenant place à des placements financiers plus actifs, les ménages investissent peu directement sur les marchés financiers. Ils le font plutôt par le biais d intermédiaires auxquels ils confient leur épargne. Ces intermédiaires captent ainsi une part croissante de l épargne, la métamorphosent en capital financier et valorisent ce dernier, un contrôle total de son placement leur étant cédé en échange d une promesse de rendement et du maintien de sa liquidité. La généralisation de la participation des ménages aux marchés financiers par le biais des investisseurs institutionnels implique en ceci une 3 transformation de la nature et du mode de valorisation de l épargne. Cette transformation se caractérise par une sortie de l épargne du système bancaire du moins des dépôts traditionnels aux profits des nouveaux intermédiaires financiers. S observe tant aux États-Unis qu au Canada une baisse de la proportion des dépôts bancaires et des actions dans les actifs des ménages, simultanément à une croissance marquée de leur détention de parts des différents fonds constitués et gérés par les investisseurs institutionnels. Ces derniers (FCP, sociétés d assurance, fonds de pension et hedge funds) sont ainsi devenus les principaux collecteurs d épargne, émetteurs de fonds et détenteurs finaux des titres financiers. Ils exercent de ce fait «[ ] une influence maîtresse sur les développements des marchés primaire et secondaire de valeurs mobilières, sur le marché monétaire ainsi que sur le marché des devises. Ils dominent une part considérable des transactions de titres à la fois sur les marchés au comptant et sur les marchés des produits dérivés. Ils influencent aussi l'évolution de la gestion des fonds et des techniques de gestion du risque» (OCDE 2004, p. 11). 6 L essor de ces intermédiaires financiers non bancaires quoiqu en grande partie contrôlés par des sociétés de gestion liées aux grandes banques depuis leur décloisonnement a été favorisé par une multitude de facteurs. Parmi ceux-ci, mentionnons la déréglementation et la libéralisation financière, les réformes de la fiscalité de l épargne et l insécurité quant au financement futur des régimes de retraite (El Makkaoui de Freitas2007). Auraient également contribué à l essor des investisseurs institutionnels le recul des fonds de pension à prestations déterminées et la montée des fonds à cotisations déterminées, la sophistication des FCP de même qu une offensive médiatique, publicitaire et idéologique vulgarisant la finance et banalisant la consommation de produits financiers offensive qui aurait utilisé et renforcé les bulles des années 1990 (Harmes 2000, p. 4-9). 7 Avant d aborder plus spécifiquement le secteur des FCP, précisons la pertinence des investisseurs institutionnels comme objet d étude au sein de l analyse de la financiarisation qui sert ici d arrière-plan conceptuel et théorique. La financiarisation peut se définir sommairement comme un processus de reconfiguration des relations économiques et des rapports de pouvoir par lequel la finance ses institutions, ses organisations, ses normes, ses acteurs tend à se positionner comme le centre de gravité de l ensemble de l économie. Affectant autant les entreprises que les ménages et les États, la financiarisation est d abord fondée sur l hypertrophie qui caractérise les émissions de titres financiers liquides et les flux financiers globaux depuis une vingtaine d années (Morin 2006). Telle qu elle est entendue ici, la financiarisation désigne ensuite plus précisément le processus par lequel ces titres et ces flux, loin de former un espace virtuel ou de constituer une sphère qui serait coupée de l économie dite réelle : «acquièrent une puissance de régulation et de contrôle de l économie tout en la soumettant à son régime d instabilité inhérente» (Pineault 2011b, p. 190). 8 En raison de la double intermédiation qu ils effectuent, les investisseurs institutionnels se situent au cœur des mutations associées à la financiarisation. Ils assurent une première forme d intermédiation entre les divers marchés de capitaux qu ils dominent et les entreprises qui s y financent de plus en plus directement, c est-à-dire sans passer par l endettement bancaire. Cette mutation se traduit à partir du milieu des années 1980 par une augmentation marquée des actifs détenus en actions par les investisseurs institutionnels en général et les FCP en particulier. Cette augmentation, qui se fait au détriment des obligations publiques, s observe tant dans la proportion des portefeuilles 4 détenue en actions et que dans la proportion du total des actions en circulation détenue par les fonds. En vertu de cette intermédiation, de leur poids sur les marchés d actions et de leur gestion active de portefeuille, il peut être supposé que les investisseurs institutionnels sont un des principaux vecteurs d internalisation de la logique financière par les entreprises, du moins au sein des secteurs où ils sont parvenus à reconcentrer la propriété actionnariale. Une littérature abondante s intéresse à cette question en discutant par exemple des rapports entretenus entre ces investisseurs et la gouvernance d entreprise (Useem 1996), de la thématisation et de l extraction de la valeur actionnariale (Martin, Casson et Nisar 2007) et de la conception boursière de l entreprise qu ils promeuvent (Bourdieu, Heilbron, Raynaud 2003). 9 Une deuxième forme d intermédiation, recevant moins d attention dans la littérature, est effectuée par ces investisseurs dont la gestion active de titres se fait à partir d une concentration de l épargne leur étant confié en vue de se valorisation sur les marchés financiers. Ces marchés sont souvent qualifiés de marchés désintermédiés, car, comme il l a déjà été souligné, le financement des entreprises peut s y effectuer directement sans endettement et sans que la banque y joue un rôle de prêteur. Si l épargne semble ainsi échapper à la banque dont la fonction traditionnelle est de la concentrer et de la «socialiser» en vue du financement des entreprises et être drainée par les investisseurs institutionnels sur les marchés, ceux-ci n en sont pas moins intermédiés. D une part, une intermédiation fondamentale y est assumée par les différents fonds des investisseurs institutionnels qui assurent la métamorphose de l épargne en capital financier. D autre part, la thèse de la désintermédiation des marchés ne peut être justifiée par l absence des banques dans leur fonctionnement, et ce pour deux raisons. Premièrement les banques ne disparaissent pas du paysage : [ ] le financement par titres longs et courts est intermédié par les banques, ce sont elles qui construisent les titres et les émettent sur les marchés. Les banques sont garantes de la liquidité des titres et sont centrales à la circulation de ces titres et au maintien de leur liquidité. Par contre, les banques ne sont plus seules. Elles sont accompagnées de nouveaux acteurs non bancaires. [...] les détenteurs finaux de la majorité des titres sont les fonds, tels les fonds mutuels et de pension (Pineault 2011a, p. 99). 10 Deuxièmement, ces fonds c est du moins le cas des FCP canadiens sont en grande partie contrôlés par des groupes bancaires qui sont aussi impliqués dans le financement de l achat initial des titres. Mais il n en demeure pas moins que, formellement, la principale intermédiation sur les marchés des capitaux semble être celle qui est mise en forme par les investisseurs institutionnels qui les alimentent en épargne en canalisant celle-ci hors du circuit bancaire traditionnel. Ces acteurs financiers, présentés jusqu ici selon leur position d intermédiaire entre la finance, l épargne et les entreprises, doivent donc faire l objet d une attention particulière dans le cadre d une étude de la financiarisation. Un portrait du secteur des FCP canadiens La structure des FCP 11 Parmi les différents investisseurs institutionnels, nous nous intéressons plus particulièrement aux FCP qui semblent en être la forme type 1. Le modèle de FCP que nous décrivons ici et auquel nous nous réfèrerons par la suite correspond à son tour à un idéal 5 type 2. Un FCP est généralement constitué par un promoteur lançant un appel public à l épargne. Le flux d épargne reçu est ensuite converti en capital qui se voit valorisé par des placements. Contre les versements qui lui sont faits, le fonds émet des parts. Les épargnants qui participent à un fonds partagent les frais de gestion, les revenus, les gains et les pertes du fonds en fonction du nombre de parts qu ils détiennent. Le FCP typique est un fonds ouvert, c est-à-dire qu il est à capital variable 3. Contrairement à des actions ordinaires, ses parts sont potentiellement illimitées et achetables au fonds à tout moment. Elles ne représentent pas les montants versés par les épargnants, mais bien une part du capital formé par tous les cotisants, part dont la valeur est liée à la valeur boursière actualisée du fonds. L épargne ainsi amassée et métamorphosée en capital financier fait l objet d une gestion active et professionnelle et est investie dans un portefeuille de titres variés, dont la composition renvoie à l équilibre risque/rendement déterminé par chaque fonds, à sa spécialisation dans une classe d actifs s il y a lieu il s agit généralement d une classe d actions ou d obligations et à ses politiques de placements. L investissement dans un FCP n est pas garanti et la valeur des parts peut fluctuer à la hausse ou à la baisse. Un FCP réalise des profits par les dividendes accompagnant les titres qu il détient et par les gains de capitaux réalisés par leur vente sur les marchés secondaires. Les porteurs de parts de fonds obtiennent, sur une base annuelle, trimestrielle ou semi-annuelle, une part de ces gains proportionnelle au nombre de parts qu ils détiennent dans le fonds. Ils peuvent aussi généralement revendre leurs parts au fonds, qui leur verse alors le pourcentage du fonds qu ils détiennent. Ce pourcentage est établi d après la valeur des actifs du fonds au moment du retrait, moins les éléments de passif, divisée par le nombre total de parts, multipliée par le nombre de parts revendues au fond. Les FCP peuvent prendre deux formes juridiques : la société par actions et la fiducie. La vaste majorité des FCP canadiens sont légalement structurés en fiducie qui, moins contraignante, procure une plus grande autonomie aux gestionnaires et ne prévoit aucune forme de participation des cotisants contrairement à la société. L évolution de l actif sous gestion 12 D abord concentrée à Montréal, l industrie canadienne des FCP s est mise en place au début des années Dès 1949, elle connaît une croissance qui excède celle de tous les autres intermédiaires financiers. Cette croissance perdure dans les années 1950 et 1960, si bien qu en 1969, les FCP canadiens gèrent 3 milliards de dollars d actifs comparativement aux 16 millions qu ils totalisaient en 1950 (Neufeld 1972, p. 373). Entre temps, le centre de gravité du secteur s est déplacé à Toronto. Suite à une période de recul durant les années 1970, la croissance des actifs sous gestion reprend durant les années 1980 avant d exploser dans les années 1990 et De 1990 à 2010, ils connaîtront une croissance annuelle moyenne de 17,5 % (IFIC 2011). 13 La plus forte période de croissance des FCP s observe durant la décennie De décembre 1990 à décembre 2001, les actifs sous gestion connaissent une augmentation de 1700 % en passent de 25 milliards de dollars à 426 milliards de dollars (Ministère des finances du Canada 2003). La croissance de ces actifs est en majeure partie attribuable aux ventes de nouvelles parts de fonds plutôt qu à la valorisation des actifs détenus : durant cette période, les FCP passent de 2,6 millions des comptes répartis dans 422 fonds à 50 millions de comptes répartis dans 1831 fonds (IFIC 2011). Plusieurs facteurs expliquent l essor rapide et soutenu des FCP durant cette décennie. Parmi ceux-ci, mentionnons, sans 6 toutefois pouvoir développer sur ce point faute d espace, les baisses incessantes et concomitantes des taux directeurs et des taux offerts par les dépôts, les certificats de placement garanti et les obligations gouvernementales et corporatives. Ces produits d épargne avec lesquels les FCP sont en compétition directe avaient atteint des sommets au début des années 1980 avant de chuter dans la foulée de la récession de La chute de leurs rendements rend d autant plus attirants les FCP qu elle survient dans un contexte de performance positive des marchés boursiers. Les rendements des titres du Standard and Poors 500 dépassent les 20 % au début de la décennie pour ensuite atteindre un sommet de 42,5 % en Au Canada, les performances boursières sont plus faibles, mais tout de même positives, les rendements du TSE 300 passant de 11,6 % en 1991 à 35,4 % en 1997 (O Connor 1999). 14 La croissance des fonds ralentira au début des années 2000 avec l éclatement de la bulle technologique, la correction boursière et le dévoilement de scandales entachant la réputation des FCP américains et canadiens pour aussitôt reprendre à partir de À la fin de 2007, les FCP totalisent des actifs de 697 milliards de dollars. S ils essuient des pertes d environ 200 milliards de dollars à la fin de la tumultueuse année boursière , ils connaissent dès mars 2009 une remontée en marge d un retour en force des cotisations aux REER et du taux d épargne de 5 %, un record en 9 ans, par la suite atteint en février Selon plusieurs analystes, les FCP profitent ainsi de la crise en capitalisant sur la méfiance généralisée envers les fonds de retraite publics et privés. En décembre 2010, après deux ans de relative reprise, les FCP canadiens gèrent des actifs évalués à 635 milliards de dollars, ce qui correspond à 27 % de la richesse financière des Canadiens. 42,4 % de ces actifs sont placés dans des fonds balancés, 37,6 % dans des fonds d actions et 13,4 % dans des fonds obligataires avec une prédominance pour les fonds domestiques à l intérieur de ces trois sous catégories de fonds à long terme. Ces 635 milli
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